Proteção efetiva ou instrumento de renegociação?

Por Diogo Queiroz Pádua e Bárbara Caldeira Aguiar*
A cláusula de Material Adverse Change (MAC) ocupa posição central nas operações de fusões e aquisições (M&A). Sua finalidade, em transações tradicionais, é clara: atuar como um mecanismo de defesa do comprador contra eventos que alterem, de forma substancial, o valor ou as condições do negócio entre a assinatura e o fechamento, alocando riscos extraordinários e imprevisíveis.

Contudo, quando a operação envolve empresas em dificuldade financeira, essa lógica perde clareza. Nesses cenários, o estado de deterioração econômico-financeira do ativo é um fato conhecido e, em grande medida, já incorporado ao preço e à estrutura da transação. Surge uma questão prática que desafia os negociadores quanto ao que pode ser configurado como um evento adverso relevante em um contexto que já é, por natureza, adverso.

A resposta exige uma delimitação precisa do risco assumido. Em empresas em crise, a volatilidade de resultados, a perda de receita e o aumento de passivos são expectativas inerentes ao negócio. A admissão genérica do gatilho da MAC, sem as devidas reservas, pode esvaziar o compromisso de fechamento da operação, transformando o que deveria ser um mecanismo de proteção em uma via de saída facilitada.

Por outro lado, a completa inaplicabilidade da cláusula é insustentável. Mesmo em cenários de deterioração conhecida, eventos que fogem ao curso ordinário da crise — como a perda de ativos essenciais, contingências desconhecidas de vulto ou alterações regulatórias imprevistas — podem desfigurar a base econômica da transação.

Na prática, a dificuldade em distinguir o risco assumido pelo comprador daquele que configura um evento adverso relevante cria uma zona cinzenta. Diante de fatos novos, ainda que juridicamente discutíveis, abre-se espaço para que o comprador revisite o preço e as condições do negócio. Embora tal movimento seja compreensível do ponto de vista econômico, ele exige cautela, especialmente quando a cláusula é redigida de forma ampla, ampliando a subjetividade e fragilizando a segurança jurídica da operação.

A cláusula MAC também preserva, naturalmente, sua função clássica como mecanismo de desistência. Quando o evento adverso atinge o patamar de relevância contratado, o comprador pode optar por não prosseguir com o fechamento (closing) sem incidência de penalidades. Ainda que menos frequente no mercado, essa possibilidade reafirma o papel da MAC como instrumento fundamental de alocação de risco, sobretudo em momentos de incerteza elevada.

Nesse cenário, a experiência internacional reforça a necessidade de uma interpretação rigorosa. A jurisprudência norte-americana, notadamente em Delaware, tende a interpretar a MAC de maneira restritiva, exigindo que o evento seja relevante, duradouro e estranho ao curso ordinário dos negócios, além de impor ao comprador um ônus probatório elevado. Esse parâmetro, embora útil como referência, deve ser aplicado com parcimônia no Brasil, onde a prática contratual e o ambiente decisório possuem dinâmicas próprias e devem ser respeitados.

Diante disso, a redação da cláusula ganha importância estratégica em operações com empresas em dificuldade. Torna-se imprescindível diferenciar, de forma clara, os riscos já conhecidos e assumidos dos eventos efetivamente extraordinários.

Para mitigar ambiguidades e alinhar as expectativas das partes, o uso de critérios objetivos torna-se essencial. A definição clara de métricas, como variações percentuais de EBITDA, receita ou fluxo de caixa e a delimitação do período de análise são passos necessários para conferir robustez ao contrato e reduzir o espaço para interpretações unilaterais.

Em síntese, a cláusula MAC permanece relevante em operações com empresas em situação de crise, mas passa a desempenhar um papel distinto: o de balizador do reequilíbrio econômico da transação. O ponto central, portanto, não é a eliminação da cláusula, mas o aprimoramento da sua estruturação. É a qualidade técnica dessa negociação que determinará se a MAC funcionará como um mecanismo legítimo de proteção ou apenas como uma alavanca de pressão indevida.

* Diogo Queiroz Pádua é especialista em M&A e contratos empresariais;
* Bárbara Caldeira Aguiar é especialista em M&A, contratos empresariais com foco em operações financeiras e de mercado de capitais, estruturação jurídica de negócios e governança corporativa, no Marcos Martins Advogados